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光大保德信董伟炜:如何平衡成长股的收益和波动

2019-11-01 13:38:24 来源: 我要评论(0)

  导读:我们都知道成长股选手大多有一个特征:波动率比较高。这和成长股本身的不确定性和爆发力有关。大部分成长股选手都选择忽视波动率,抓取中长期的收益率。

  不过光大保德信的基金经理董伟炜和大部分成长股选手不同,在和我们访谈的过程中,他不断强调产品的波动率。作为自己基金的持有人,他非常清楚产品精准的波动率极大影响着持有人的体验。他通过自己的增强GARP策略,将成长曲线和生命周期叠加到传统GARP模型,并且通过应对性的交易方式和风控,来平滑产品波动率。

  在投资中董伟炜最看重的是胜率而非赔率,这一点也和大部分成长风格基金经理不同。董伟炜认为绝大多数情况下,胜率和赔率不可兼得,高胜率会带来长期可持续的超额收益。相反,低胜率和高赔率结合的投资,长期看类似于买彩票,并不是他所偏好的。

  最后,我们认为董伟炜属于有一定交易能力的成长股选手。交易带来的超额收益并非短期的择时,而是通过一部分仓位兑现收益,做公司的大波段来增厚收益。董伟炜管理的光大行业轮动今年以来收益率排名前2%(数据来源:银河,数据截至2019/10/11),而波动率并不高,是攻守兼备的成长股选手。以下是我们的访谈全文:

  增强GARP策略

  1. 朱昂:能否说说你的投资框架?

  董伟炜:我的投资框架叫GARP增强策略。GARP策略就是Growth At Reasonable Price,传统的GARP策略有三个特征。第一,用合理或者低估价格买入稳定成长,一般买入价格在1倍的PEG以下。第二,传统GARP策略在价值和成长中寻找一种平衡,更多偏好稳定成长而不是高速成长。第三,这个策略强调的是复合收益率概念。

  传统GARP策略的问题是,过度看重成长的稳定性,往往会错过景气度向上,高速增长的企业。我的增强GARP策略,会在成长方面赋予更高权重,以景气赛道为核心出发点。同时,在复合策略里面迭代了成长曲线概念。

  我会选择成长曲线加速形态的。在应用过程中,这里面区分成战略性加速,也就是年度级别加速;还是战术加速,季度级别加速。

  成长曲线的叠加,是我对传统GARP策略比较大的优化,也构成了我目前的这一套方法。

  2. 朱昂:你觉得叠加企业的成长曲线,如何优化传统的GARP策略?

  董伟炜:过去一年多的时间,我一直在运用这套增强GARP策略,效果是比较好的。在中国当前的宏观背景下,经济总量层面的弹性不是很大。要真正抓到完美曲线,机会不是特别多。当你发现的时候,股票价格已经有相当层面的反映了。

  我通过叠加企业的成长曲线,去找到这个公司业绩加速的那一段,并且获得超额收益。市场作为一个整体,对于企业的业绩变化往往是线性外推,对股票预期的调整是比较缓慢的。

  通过深入的基本面研究,及时发现一个企业成长曲线比较确定的情况下,选择符合我条件的公司。在一个公司进入业绩增长加速形态的中前期介入,能获得比较明显的超额收益。

  当然,对于公司成长曲线的识别并不是操作的最后一步,我还需要去测算这个公司的市值空间。历史上我们看到一些短期业绩爆发的公司,但他们的市值空间不大,这时候短期即使业绩增长加速,也很难长期带来超额回报。

  市值空间是基于公司未来2-3年进入稳定成长期后,能给予多少的合理估值。如果没有太大吸引力,我就会放弃。

  总结来说,这个方法分为两个核心步骤。第一,寻找高速成长的行业和公司,特别是增长曲线加速的;第二步,对公司的估值和市值空间进行计算,并且对公司的质地进行分析。

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  3. 朱昂:相比于传统的GARP策略,你的策略更加偏向高速成长多一些,但我看到你组合中公司的梯队还是比较丰富,有比较好的层次感,这是什么原因呢?

  董伟炜:这是一个赔率和胜率的问题。高赔率加高胜率是可遇不可求的,这种机会一年能抓到几个就非常不错了。我举个例子,在我二季报的前十大重仓中,可以看到当时持有沪电股份。沪电股份当时有几个特点符合我的策略:5G投资带来的PCB行业快速增长,18年投产的更先进生产线开始运转,产能利用率又在提升。几个因素一叠加,符合我框架成长曲线加速的公司,而且属于较稀缺的赔率和胜率共振的公司。

  退而求其次,我会寻找胜率高的公司,赔率不一定高。通常来说,高胜率的公司赔率不一定高,能带来比较平稳的收益。这个出发点的核心是考虑持有人体验,能给他们更稳定的收益曲线。

  我不太偏好赔率高,胜率很低的品种。赌一个小概率事件,但是发生了能给你很大的回报。这种行为就好像买彩票。

  重视波动率的控制

  4. 朱昂:前面你提到了持有人体验,我发现在偏向成长股风格选手中,你的波动率是比较低的。如何做到更低的波动获得了比较好的收益率?

  董伟炜:持有人体验一直是我很看重的,我也买自己管理的基金,很清楚的知道作为一个基金持有人是一种什么体验。我们假设两个基金一年的收益率相同,但前者有11个月净值上涨,一个月净值下跌;后者有11个月净值下跌,最后一个月净值上涨。对于持有人来说,毫无疑问是前者的体验好得多。

  我对于控制波动率非常重视,背后最重要的原因是低波动会大幅提高持有人体验。那么如何控制波动率呢?我会做一些应对性的择时。我的择时不是提前预判,而是当发生一些事件的时候,我做一些动作。

  比如说今年前三个月市场表现很好,大家也很亢奋。但是当时出来的货币政策报告中,定调上打消了进一步宽松的预期。这时候我就降低了仓位,规避了比较大的阶段性回撤风险。市场的反射弧是渐进式,我们通过做应对性择时,能取得不错的胜率。

  5. 朱昂:成长股天然的波动率比较大,你认为除了应对性择时外,你还有什么方法来控制波动吗?

  董伟炜:成长股的特点就是波动比较大,有时候股价会快速上涨,有时候也会快速回落。从Beta的属性看,高速成长公司的Beta是大于1的,所以我还会在操作上进行一些平衡。对于短期快速上涨的股票,我或会进行一部分的减仓,等公司回落到一定位置再加回来。

  在我的组合中,有时候你会看到某些季度的前十大重仓,到下个季度会有一些变化。有时其实并非我卖掉了这些股票,而是因为股价阶段性快速上涨后,我会兑现一部分收益。通过一部分的交易,来平滑组合整体的波动率。

  6. 朱昂:能否说说你会在什么情况下卖出股票?

  董伟炜:我的组合是动态调整,不断优化组合的性价比。我卖出股票会有三种情况:第一,公司到了我的目标价。第二,公司成长曲线没有那么陡峭了,成长曲线系统性下移的时候。第三,市场本身风险比较大的时候,进行系统性降低仓位。

  核心还是回到前面说的,打造风险收益比的稳定性。我的特点是组合承担风险会比传统成长风格要低一些,回撤控制也会更好一些。

  我前面说过,投资组合中分战术性品种和战略性品种。战术性品种阶段性兑现,我可能就会卖掉。战略性品种看两三年业绩增长的景气度,如果基本面发生变化或者达到市值空间就会卖出。

  超额收益来源于产业趋势的景气度

  7. 朱昂:你认为自己投资中超额收益的源头是什么?

  董伟炜:业绩持续超预期,是超额收益很稳定的变量。换手率在我的投资框架中是中性的。我认为换手率的本质是带来更好的风险调整后收益,不应该单独去看一个基金经理换手率的高低。投资策略的稳定是关键,而不一定是换手率的稳定。

  我投资理念是:合理估值+基本面趋势。这个趋势是基本面的产业趋势,寻找产业趋势向上的行业和公司。当然,基金经理在判断中也会犯错,胜率并不是100%的。

  所以我完善了投资体系中的风控系统,如何进行纠错。风控体系分为主动风控和被动风控。主动风控就是,当你的重仓股出现基本面问题时,你需要把这个股票卖掉。比如说,重仓股业绩低于预期了,可能就需要卖掉。

  我完善的主要是被动风控这部分。有时候我们买了一个股票之后,表现不符合我的预期,但基本面也没有发现问题。这时候我会设置一个基于时间和空间的止损机制。如果股票长时间下跌,而且又没有市场本身的因素,那么到了某个位置,我就会有止损的动作。

  有时候仓位会“蒙蔽我们的双眼”,让我们看不到真相。同时,我要降低自己犯错的成本。通过被动止损的风控,将错误的损失控制在比较小的范围。

  8. 朱昂:我发现你投资组合的行业比较分散,并没有集中在某些行业,而是通过不同行业中的选股能力得到超额收益。那么你如何平衡深度和广度,那么多股票如何都能有深度的理解?

  董伟炜:我是2010年入行做研究员的,当时看的是电力设备、公用事业和环保。当时的电力设备属于成长性行业,公用事业属于防御性行业,所以对于成长性和防御性资产都有一定理解。

  我自己对宏观策略也比较感兴趣,自上而下和自下而上结合找到景气度向上,盈利增速相对有优势的行业和公司。

  比如2013到2015年创业板牛市,很大部分也有自上而下的原因。当时移动互联网加速渗透,这一批创业板公司的盈利增速远远好于主板企业。后面2016年开始为什么主板企业又表现更好,因为供给侧改革带来他们的景气度向上。

  我是在全市场中寻找景气度向上的方向。在个股覆盖上,我也会借助光大保德信内部分析师的推荐。这也是平台型基金公司的价值所在。强大的内部研究体系,能提高我对公司判断上的胜率。

  还有一方面是寻找一些长期有规律的特征,也能提高对于个股覆盖的效率。举一个例子,我们最近内部做了一个研究,将过去10年所有公司的累计涨幅除以他们的最大回撤。我们发现两个有意思的特征:1)这一批公司的平均ROE在20%左右,大部分来自医药和消费类企业;2)绝大多数的公司都是各个行业的龙头公司。

  所以在投资上通过有效率的取舍,来提高我们覆盖公司的成功率。

  9. 朱昂:未来你看好哪些方向?

  董伟炜:长期看好科技创新为代表的新兴产业,5G应用产业链是较确定的景气大方向。这种高景气度会从硬件扩散到行业应用。此外,国产化率提升和医疗服务也是比较确定的景气方向。未来10年创新成长这个方向会表现比较好。从市值占比角度看,美国股市市值最大的就是科技股,而在A股科技企业市值占比还很低。

  当然在个股选择上,我不会去买ROE水平很低的公司,会选取那些盈利指标、商业模式、现金流比较好的企业。找出真正的科技创新公司。

  从中央经济工作会议看,未来大的方向是从高速发展转向高质量发展,总量周期会比较弱,未来组合可能对周期类的公司也会非常谨慎。

  10. 朱昂:最后说说你正在发行的新产品吧?

  董伟炜:我最近在发一个新产品:光大景气先锋。这个产品的股票仓位在35%到80%之间,属于平衡类基金。相比绝大多数偏股类产品,这个产品的风险特征定位更小一些。

  为什么现在要发这个产品,背后也是看好以科技为代表的成长股,未来处于比较长的行业高景气增长。我们也努力通过选择优质的标的,给投资者带来比较好的风险收益比。

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